编 | 文 | Ian
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贝壳脱胎于房地产经纪企业链家，2018年4月成立，定位是技术驱动的“新居住”服务平台。贝壳是线上线下交融的房产交易平台，线上能力是其显著的优势，通过数据、交易流程、服务质量的数字化与标准化，搭建“数据与技术驱动的线上运营网络”。2020年8月13日，贝壳找房在纽交所正式挂牌上市，IPO发行定价为20美元/ADS，股票代码“BEKE”，成为中国居住服务平台**股。2022年5月11日，贝壳正式在港交所挂牌上市，股票代码“2423”，成为首家以“双重主要上市+介绍上市”形式返港的中概股。

壹、贝壳上市情况

（一）贝壳在美上市

2020年8月13日晚间，贝壳找房于纽交所正式挂牌上市，此次上市的主体为贝壳，同时还包括链家、德佑，以及金融、装修等业务。登陆资本市场之前，贝壳找房已经是中国**的居住服务商，链家是中国**的房产经纪机构。股票代码为“BEKE”，首日开盘价为35美元，较发行价大涨75%，收盘报37.44美元，较发行价大涨87.2%，市值422亿美元。2021年1月达到了近80美元。但此后贝壳股价一路下跌，2022年3月为每股7美元低点，5月4日以14.49美元收盘。

招股书显示，贝壳是以VIE的架构登录美股的：2018年7月，贝壳在开曼群岛成立了贝壳控股作为控股公司，此后又成立了一系列中介控股实体对国内的业务实体进行掌控。在北京时间2020年8月13日登陆美国纽交所后，其发行价为每股20美元，总募集资金约24.4亿美元。到当年年末，贝壳的股价一度冲上79.4美元的高点。贝壳股价在此后出现下跌，国内楼市波动导致业绩不稳定、在美中概股价值普遍受影响，都被认为是贝壳股价下跌的原因。年报显示，2021年贝壳的成交额（GTV）和营业收入双双实现增长，但净利润仅为22.94亿元，同比下降约六成。

同时由于国际形势的变化和美国政策的改变， 2022年4月21日，美国证劵交易委员会（SEC）披露，知乎、理想汽车和贝壳等17家公司被加入《外国公司问责法》“预摘牌”名单，这是自3月以来第五批被纳入名单的中概股公司。贝壳随后回应称，公司表示一直在积极寻求可能的解决方案, 以**程度地保护股东的利益。本公司将继续确保遵守中美相关法律法规，并在条件允许的情况下，保持公司在纽约证券交易所的上市公司地位。

在SEC将多家中国公司认定为有退市风险的“相关发行人”后，寻求双重主要上市被多家中概股公司纳入议程。这之前，知乎已经在香港完成双重主要上市。

（二）贝壳回港上市

此次回港上市，贝壳此次回港采用的是“双重主要上市+介绍上市”方式。双重主要上市指公司已在另一证券交易所上市的情况下，在香港市场按照当地市场规则上市，两个资本市场均为主要上市地，即使在一个交易所摘牌，也不影响企业在另一交易所的上市地位。

而“介绍上市”是不发行新股，只是企业股东将本身的旧股申请挂牌买卖的上市方式。此前，蔚来汽车就是以该方式回港二次上市。介绍上市后，美国市场交易的部分股票将被转移至香港市场交易，未来也会有更多在美股交易的股票可以转到香港市场买卖，由于两地市场之间不存在股票差异，因此两地的股票价格会保持基本一致。虽然不发行新股，但是上市后再融资不会受影响。

2022年5月11日贝壳正式在港交所挂牌上市，股票代码“2423”，成为首家以“双重主要上市+介绍上市”形式返港的中概股。贝壳此次在港股的发行价为30港元，以发行价计算，贝壳市值超过1100亿港元。贝壳开盘后股价持续上涨，截至5.27日，贝壳港股股价为30.35港元，公司市值超过1150亿港元。

（三）贝壳为什么会到港交所上市

1. 港交所本身的优势

A. 港交所与其他同在地区内具有独占地位的交易所相比，客户投资和交易中国相关金融产品的需求更为强烈，推动了港交所交易量的迅速增长。这些需求来自于伴随中国经济转型升级、整体财富与管理资产规模不断增长，全球投资者对于中国有关资产和金融产品的投资热情逐步升温。

B. 香港没有外汇管制，资金流出入不受限制；香港税率低、基础设施**、政府廉洁高效。在香港上市，有助于内地发行人建立国际化运作平台，实施“走出去”战略。

C. 为了迎接内地互联网企业，香港特意修改上市规则，双重股权架构改革后允许AB股模式的存在，这为许多因条件不允许在A股上市的企业提供了在港上市的途径。

2. 贝壳的发展需要

贝壳这次在港以双重主要上市的方式进行上市，与二次上市的区别在于，双重主要上市的公司会同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如果在其中一个上市地退市，并不影响在另一个上市地的上市地位。相较于二次上市，其优势是能避免和美股ADR联动，股价表现相对独立。美股市场的环境正在日益错综复杂，港交所“二次上市”需满足上市满2年的基本条件，贝壳不符合该条件，要想在港交所上市双重主要上市会是**的选择。同时，以介绍上市的方式，有效化解了公司面临的不确定性，保护了存量股东利益。另外，方案不涉及新股发行，**限度避免了摊薄，加快了方案进度，有利于公司早日进入港股通，吸引更多投资者，提升流动性。

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贰、贝壳商业模式分析

（一）商业模式

贝壳正在实行“一体两翼”战略，其中“一体”为存量房和新房经纪交易服务赛道赛道，“两翼”为家装家居赛道与普惠租房业务。过去，链家与贝壳的实践主要聚焦房地产交易，如今行业正从规模发展向效率与品质驱动转变，未来居住行业品质服务溢价开始凸显。由此，这家“让居住更美好”的新居住服务商，正式迎来了属于自己的“一体两翼”新时代。从“找房大平台”进化为“让居住更美好”，贝壳今年将品牌定位进行了升级，定位也变成科技驱动的新居住服务商。贝壳品牌定位升级的背后，是居住服务领域从交易的主轴转向品质服务的基本现实。

贝壳构建了经纪人合作网络（CAN网络），作为支撑其基础设施的运营。通过重塑以下三个领域，CAN网络已经并将持续推动中国的房产交易和服务行业转型：

1.促进服务者之间的信息和资源共享，打破信息孤岛；

2.分派合作角色，实现跨门店和跨品牌合作；

3.为经纪人、门店、品牌和其他服务者搭建一个专业网络，促进平台上的各方参与者的交互。

在链家和贝壳引领下，经过20多年的完善和发展，CAN网络助力贝壳建立了透明、协作和共赢的文化。凭借CAN网络，我們持续推动信息、交易流程和服务质量的标准化，打造自身的核心竞争力，推动行业正循环。特别是，为有效激励经纪人共享信息和资源，CAN网络制定了标准协议和操作规范来划分角色，通过合理的佣金分配机制来界定经纪人的权利和义务。为此，CAN网络还将房产交易流程划分为多个环节，并允许多个经纪人开展合作，从而为经纪人参与和赚取佣金分成创造了更多机会，提升了交易效率，并提高了经纪人留存率。这在市场波动的环境下尤其重要，因为专业化与协作可以确保战略执行更高效、团队更稳定。为房屋买卖双方或业主及租户提供服务的不同经纪人通过其CAN网络连接在一起，因此，即使这些消费者位于不同地点，也可在合力推动下获得有效匹配。

（二）收入结构

贝壳有三项主要收入来源，即存量房业务、新房业务和新兴业务及其他。就存量

房业务而言，贝壳的收入来自下列各项：

1.贝壳自营的链家品牌，其中贝壳就二手房交易及房屋租赁收取佣金，及来自其他经纪公司的佣金分成，这些经纪公司在贝壳平台上经营经纪门店并与链家经纪人合作完成交易；

2.在贝壳平台上拥有及经营经纪门店的经纪公司（向其收取平台服务费）以及加盟品牌（如德佑）旗下的经纪公司（向其收取额外加盟费）；

3.提供其他增值服务，包括签约及签后服务，如实地勘察、经纪人招聘和培训服务在內的现场协助工作。就新房业务而言，贝壳以向房地产开发商收取的销售佣金确认为收入。

此外，贝壳从多种其他居住服务（如家装家居服务）产生收入。贝壳净收入由2019年的人民币460亿元增加53.2%至2020年的人民币705亿元，并进一步增加14.6%至2021年的人民币808亿元（127亿美元），主要由于总交易额由2019年的人民币21,277亿元大幅增至2020年的人民币34,991亿元，并进一步增至2021年的人民币38,535亿元，导致新房业务及存量房业务的收入增加所致。

（三）盈利能力

尽管营收实现正增长，但很尴尬的是，贝壳面临增收不增利的情况。2019年至2021年，贝壳分别亏损21.8亿、盈利27.78亿以及亏损5.25亿元，其中，2020年因疫情，该公司获得政府补助9.17亿元。也就是说，贝壳暂时没有走上稳定的盈利道路。

导致这种局面存在的原因是多方面的。收入模式主要依靠房屋交易，这就导致了贝壳营业成本中，外部分佣和内部分佣及薪酬占到了收入的70%以上，导致毛利较低，且持续减少。财报显示，贝壳找房的毛利润从2020年的169亿元下降至2021年的158亿元，同比下降6.2%；2021年的毛利率为19.6%，而2020年为23.9%。另一方面，运营费用总额由2019年的人民币131亿元平稳增加至2020年的人民币140亿元，并进一步增至2021年的人民币172亿元（27亿美元），主要由于销售和市场费用及研发费用增加。

在稳地价、稳房价、稳预期，以及“房住不炒”、“住有所居”的政策指引下，贝壳如何在响应政策的前提下，如何增强自身的盈利能力，对其来说是一个重大考验。

（四）业务竞争力

据贝壳在港交所上市披露的招股说明书显示，贝壳的竞争优势体现在以下几个方面：

1.**的线上线下一体化房产交易和服务平台

2.基础设施搭建，及推动数据电子化，流程线上化，服务标准化的行业先锋

3.行业合作共赢的品牌之选

4.强大的，贴合业务的自主科研及应用能力

5.强大的且产生正循环的产业互联网平台

6.富有远见，持续创新，身经百战，身体力行的管理团队

（五）战略方向

贝壳将关注以下几个关键增长战略，以实现贝壳的发展愿景。

• 持续夯实基础设施，以提升效率和客户体验

• 矢志不渝提升服务质量，关注人才，投资未来

• 加大科技投入

• 丰富服务类目，把握横纵延展机会

• 选择性地进行战略投资和收购

随着供需平衡和房价长期相对稳定，未来会出现三个转变，即市场的重心会由“房”转向“人”，由“交易”转向“服务”，消费者的需求由‘买到房’转向“住的好”。贝壳将通过建立品质正循环、技术驱动创新、中性市场观，坚持对行业基础设施进行改造、提升效率和消费者体验，创造长期价值。

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叁、未来趋势

贝壳“一体两翼”的战略，顺应的是时代趋势和市场需求。2021年9月，贝壳研究院联合空白研究院发布的《超越交易：迎接品质服务的美好时代》报告数据显示，全球主要发达国家房地产业占GDP比重一般为10%-12%，这其中住房投资比重仅为5%左右，另外还包含了更广泛的居住服务。而我国目前房地产业占GDP比重为7%，主要是房地产投资，由此可见居住服务业的发展空间巨大。

中共中央政治局会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。中国居住市场受到住房需求的推动，整体规模不断扩大。随着市场进入盘整期，“去化”回款受阻，叠加融资端管控收紧、债务偿还压力激增，房企的“后遗症”“并发症”爆发出来。

房企的流动性修复也更加被动，一旦有债务违约现象，就会导致外部融资环境继续恶劣，无法进一步融资。目前，房企的流动性危机仍在持续，未来仍有可能会曝出更多的债务违约事件。也就是说，国内地产市场还要继续经历一段阵痛期。贝壳的主营业务二手房交易也大概率受整体市场不景气的影响，营收增长跟盈利能力改善都会面临较大考验。

然而贝壳商业模式的创新，是当下“房地产+互联网”，用数字化赋能传统房地产行业的**解，效率的提升，以服务用户为核心逻辑的商业理念，是对房地产经纪行业“做难而正确的事”**的诠释，这得益于诞生即刻在企业文化中的基因优势。可以预见，未来贝壳不会再局限于做一个房屋交易与租赁的平台，而将参与房源供给端业务，这或许能成为贝壳营收的新增长点。

国内住房需求依然旺盛，每年城镇新增就业人口1100万以上，带来大量新增住房需求。随着10万亿级房地产行业深度调整，告别高负债、高杠杆、高周转，市场环境会逐渐改善。作为行业龙头，贝壳的长期增长潜力仍有挖掘空间。

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